Die Renten werden über die Beiträge finanziert, denken viele. Doch dieser Glaube ist so falsch wie die Vermutung, eine Pensionskasse sei eine Pensionskasse.


1. Pensionskassen sind Unternehmungen, die Renten produzieren. Sie tun dies im Kapitaldeckungsverfahren. Bis vor kurzem wurden die schweizerische Lösung und das angelsächsische Modell europaweit gefeiert. Heute, nach der Börsenkrise, gelten sie als Sanierungsfälle. Doch was geschah, war im System eingebaut, und damit eigentlich vorhersehbar. Pensionskassen sind den Entwicklungen auf den Finanzmärkten ebenso ausgesetzt wie andere Finanzinstitutionen. Deshalb kommt der Risikobewirtschaftung bei der Rentenproduktion ein zentraler Stellenwert zu. Kassen unterscheiden sich bezüglich ihrer Risikofähigkeit. Und nichts ist so zentral für die «Leistungsfähigkeit» einer Kasse wie ihre Risikofähigkeit: Auf lange Sicht sind risikofähige Kassen wesentlich effizienter – sie produzieren eine bestimmte Altersrente mit kleineren Beiträgen. Im heutigen System haben die Versicherten darauf keine Einflussmöglichkeiten.
2. Gespenst Unterdeckung. In den letzten zwei Jahren fielen aus den Vermögensanlagen der Pensionskassen statt Erträge massive Verluste an. Gemäss Pensionskassenstatistik sah im Jahr 2000 die finanzielle Situation der Pensionskassen komfortabel aus: Deckungsgrad im Durchschnitt über 100 Prozent, die Schwankungsreserven auf den Anlagen bei 10 Prozent. Der Deckungsgrad gibt an, in welchem Ausmass die Rentenansprüche und die künftig zu erwartenden Rentenansprüche mit dem jetzigen Vermögen und dem erwarteten Vermögenszugang gedeckt sind. Nach zwei Jahren Kurseinbruch auf dem Aktienmarkt sieht dies anders aus: Eine Mehrheit der Kassen befindet sich in Unterdeckung. Die Schwankungsreserven sind (im Durchschnitt) aufgebraucht.
3. Schlüsselgrösse Altersvermögen. Im Kapitaldeckungsverfahren wird die Rente aus dem Altersvermögen bestritten, welches jeweils ein Versicherter im Laufe der Zeit angespart hat. Das Vermögen einer Pensionskasse setzt sich, neben den für besondere Risiken ausgegliederten Fonds, aus der Summe der Altersvermögen ihrer Versicherten zusammen. Das Altersvermögen eines Versicherten muss genügend hoch sein, um während der erwarteten Lebensdauer eine Rente zu finanzieren, die einen Teil des Lohnes ersetzt. Gebildet wird das Altersvermögen aus den Beiträgen von Beschäftigten und Unternehmen und der Verzinsung. Die Verzinsung leistet eine Pensionskasse aus dem Vermögensertrag oder aus den Wertschwankungsreserven. Nach der wirtschaftlichen Logik hat im Kapitaldeckungsverfahren der Versicherte Anspruch auf das Altersvermögen.
4. Beitragszahler Zins. Im Jahr 2000, dem letzten Jahr, für das eine gesamtschweizerische Statistik vorliegt, haben die Versicherten Beiträge von insgesamt 43 Milliarden einbezahlt. Dies waren jedoch nicht die einzigen Einnahmequellen. Hinzu kam unter anderem der Ertrag aus der Vermögensbewirtschaftung in Höhe von 26,8 Milliarden Schweizer Franken, die damit in der Buchhaltung der Pensionskassen rund einen Viertel der Einnahmen ausmachten (6,5 Prozent des ausgewiesenen Vermögens). Das ist ein Eindruck aus einem einzelnen Jahr.
Die wichtige Rolle der Verzinsung – oder des Kapitalertrags – macht die Zinseszinsrechung deutlich. Werden die laufenden Pensionskassenbeiträge vierzig Jahre lang jedes Jahr mit 4 Prozent verzinst, dann tragen die Zinsen und Zinseszinsen zu 59,9 Prozent zum Altersvermögen bei. Der Beitragszahler Zins leistet mehr als die Beiträge von Beschäftigten und Unternehmen zusammengenommen. Je tiefer der Zinssatz, desto geringer ist dieser Anteil. Bei einer tieferen Verzinsung von 3,25 Prozent sinkt der Anteil auf 51,5 Prozent. Und unterbleibt gar die Verzinsung vollständig, dann müssten die laufenden Beiträge um rund 50 Prozent steigen, damit schlussendlich dieselbe Rente finanziert werden könnte.
5. Spielverderber Aktienmarkt. Die Aktienkurse sind in den letzten beiden Jahren massiv eingebrochen. Statt Vermögensertrag resultierte eine Vermögensvernichtung. Gleichzeitig lagen die Renditen von «sicheren» Bundesobligationen unter 4 Prozent. Wie sollte da eine Verzinsung von 4 oder von 3,25 Prozent, wie neu vom Bundesrat festgelegt, überhaupt möglich sein?
Der für Pensionskassen mögliche Vermögensertrag, berechnet ohne Berücksichtigung irgendwelcher Kosten (BVG-Indizes der Bank Pictet), der aufgrund der Finanzmarktentwicklung im Jahr 2001 und 2002 erzielbar gewesen wäre, liegt bei minus 3,6 Prozent für Vermögensanlagen mit einem kleineren Aktienanteil von 25 Prozent respektive bei minus 23,5 Prozent bei einem Aktienanteil von 60 Prozent (am Gesamtvermögen). Allein auf Basis der letzten beiden Jahre war die Verzinsung der Altersguthaben somit tatsächlich nicht leistbar. Doch blicken wir ein bisschen zurück. Pensionskassen haben einen langen Schnauf. Sie können sich an langen bis sehr langen Fristen orientieren – in einzelnen Fällen auf mehr als zwanzig Jahre. Nun, wie sieht es mit diesem vorgeschriebenen Zinssatz von 4 Prozent in dieser Perspektive aus? Betrachten wir die letzten zehn Jahre. Das ergibt ein völlig anderes Bild. Der erwartete Vermögensertrag bei einem guten Anlageprozess lag bei konservativen Strategien (Aktienanteil 25 Prozent) bei 7,7 Prozent. Ziehen wir für die Verwaltungskosten einen Prozentpunkt ab, verbleiben jährlich zwei Prozentpunkte für die Bildung von Wertschwankungsreserven und Leistungsverbesserungen. Selbst wenn wir die Messlatte tiefer setzen und die Reservebildung auf die Hälfte veranschlagen, ist der eingetretene Verlust im Prinzip abdeckbar. Dies gilt auch für die aggressiven Strategien mit höheren Aktienanteilen. An den Finanzmärkten allein kann es also nicht gelegen haben. Sie hätten bei entsprechenden Strategien die Minimalverzinsung ermöglicht. Darauf weist auch hin, dass in der Pensionskassenstatistik des Jahres 2000 die Wertschwankungsreserven noch mit 10,4 Prozent ausgewiesen werden.
Doch welche Pensionskasse hat während der letzten zehn Jahre eine konstante Strategie eingehalten, ein periodisches Rebalancing vorgenommen und damit vermieden, zu Höchstkursen das Aktienengagement auf- und zu Tiefstkursen wieder abgebaut zu haben? Sicher nicht die Mehrheit. Die heutige Schieflage geht damit teilweise darauf zurück, dass die Langfristorientierung der Anlagepolitik fehlt.
6. Prognostischer Übermut. In der Finanzwelt ist der Glaube an die eigene Überlegenheit weit verbreitet. So ist beinahe jeder Portfolio-Manager der Überzeugung, besondere prognostische oder intuitive Fähigkeiten zu besitzen, die einen überdurchschnittlichen Anlageerfolg ermöglichen würden. Systematische Untersuchungen zeigen jedoch, dass dies so selten der Fall ist, dass ein Investor damit nicht rechnen sollte. Nur die allerwenigsten Portfolio-Manager sind erfolgreich und schneiden über längere Zeit besser ab als der Markt. Der Einfluss von Prognosen auf die Anlagen ist zu dosieren. Allzu oft erweisen sie sich als falsch. Eine richtige und sinnvolle Einbettung des aktiven, prognosegestützten Elements in die Anlagepolitik erfolgt im Rahmen einer gut formulierten Strategie. Sie ist damit gleichzeitig zentraler Bestandteil des Risikomanagements. Die Beachtung der aufsichtsrechtlichen Richtlinien reicht nicht. Es ist oft schwierig, sich vor dem «prognostischen Übermut» zu hüten. Wer teilte vor drei, vier Jahren nicht die Erwartung auf hohe Renditen in Aktienanlagen, und wer warnt heute nicht vor Aktien? Im Nachhinein liegt die Kritik nahe, dass Pensionskassen «zu hohe» Aktienanteile gehalten hätten. Diese Kritik ist genauso von prognostischem Übermut geprägt wie die alte Werbetrommel von Martin Ebner für die Aktienanlagen.
7. Entwertungsmaschine Inflation. In den letzten dreissig Jahren belief sich die Inflation (Anstieg der Konsumentenpreise) im Durchschnitt auf 3,6 Prozent. Die Inflation wirkt sich auf das Kreditgeschäft aus. Nimmt ein Hausbesitzer für längere Zeit beispielsweise bei einer Pensionskasse einen Kredit auf, dann «hilft» ihm die Inflation bei der Kreditrückzahlung. Es hat eine Entwertung stattgefunden. Bei einer Inflationsrate von 3,6 Prozent halbiert sich der Kredit in «realen» Grössen innerhalb von zwanzig Jahren. Dies ist für den Schuldner von Vorteil, für den Kreditgeber jedoch nachteilig. Der auf Krediten laufend zu zahlende Zins macht diesen Nachteil für den Kreditgeber wett. Der Ertrag aus Anleihen lag in den letzten dreissig Jahren bei 5,7 Prozent, so dass «real» – bereinigt um die Inflationsentwicklung – ein Zinssatz von 2 Prozent herrschte. Der Mindestzinssatz hat die Inflation ausgeglichen.
In den letzten zehn Jahren sank allerdings die Inflationsrate auf tiefe 1,2 Prozent ab. Veränderte Preissetzungsmechanismen und verminderte Durchsetzungsmacht kollektiver Abkommen auf dem Arbeitsmarkt lassen dies als Strukturwandel interpretieren. Bleibt auf lange Zeit der Realzins auf demselben Niveau von 2 Prozentpunkten, dann wird auch das Zinsniveau der Obligationen künftig tiefer liegen als in den letzten dreissig Jahren. Der Inflationsschutz kann deshalb auch mit einer Verzinsung des Altersguthabens von 3,25 Prozent – oder durch eine Alternative dazu, wie einen flexiblen, an den Obligationenrenditen orientierten Zinssatz – geleistet werden.
8. Ungleiche Startbedingungen. Eines der zentralen Axiome im Anlagebereich lautet, dass (systematische) Risiken durch einen Mehrertrag entgolten werden. Risiken muss man jedoch tragen können. Bedeutet ein hohes Risiko doch eine hohe Wahrscheinlichkeit, die Verzinsung der Altersvermögen aus der Wertschwankungsreserve leisten zu müssen. Kassen mit hohen Wertschwankungsreserven – respektive einem hohen Deckungsgrad – können grössere Risiken eingehen. Über die Zeit steigt der Vermögensertrag, und die Verzinsung kann erhöht werden. Das Wechseln von einer Kasse zur anderen kann deshalb sehr attraktiv sein, wenn es ein Wechsel hin zu einer Pensionskasse mit einer hohen Risikofähigkeit ist, die das in ihrer Anlagestrategie auch entsprechend umsetzt.



Thesen

I
Illusion: Die Renten werden über die Beiträge finanziert. Dagegen gilt: Bei einer Verzinsung von 4 Prozent bildet sich das Altersvermögen zu 59,5 Prozent aus dem Kapitalertrag. Fällt die Verzinsung weg, müssen die Beiträge von Arbeitgeber- und Arbeitnehmerinnen um ungefähr 50 Prozent steigen, um dieselbe Rente finanzieren zu können.

II
Illusion: Der Anspruch der Versicherten lautet auf die künftigen Renten. Dagegen gilt: Die Renten werden im Kapitaldeckungsverfahren aus dem Altersvermögen geleistet. Die laufenden Beiträge – ökonomisch gesehen ist der Arbeitgeberbeitrag ein Lohnbestandteil (Lohnnebenkosten) – und die Verzinsung dienen der Bildung des Altersvermögens. Zum Zeitpunkt der Pensionierung errechnet sich die Rente aus dem Altersvermögen (jährliche Rentenleistung entspricht 7,2 Prozent des angesparten Altersguthabens).

III
Illusion: Das Altersvermögen ist bei einer Pensionskasse sicher und risikofrei angelegt. Dagegen gilt: Eine Verzinsung von 4 Prozent erfordert das Eingehen von Risiken; das bringt schwankende Vermögenserträge mit sich. Diese Schwankungen sind nicht so gross wie die Schwankungen des Aktienmarktes. Sie sind jedoch nicht vernachlässigbar.

IV
Illusion: Die Kapitalmarktentwicklungen sind vorhersehbar. Dagegen gilt: Prognosen sind Glückssache, selbst die besten Prognostiker bekommen nur in wenigen Fällen Recht. Risikobewirtschaftung heisst deshalb: Vorsicht vor Prognosen.

V
Illusion: Eine Pensionskasse ist eine Pensionskasse. Dagegen gilt: Der potenzielle Vermögensertrag – und damit das künftige Altersvermögen – hängt wesentlich von den Schwankungsreserven ab; die sind jedoch sehr unterschiedlich.